十四五規(guī)劃：宏觀環(huán)境更具挑戰(zhàn)性，經(jīng)濟(jì)增長放緩

　　今年10月中國將召開十九屆五中全會，屆時政府將研究制定“第十四個五年規(guī)劃”（2021-25年）綱要。在外部環(huán)境更具挑戰(zhàn)性、經(jīng)濟(jì)潛在增長率放緩的背景下，我們預(yù)計新的五年規(guī)劃將進(jìn)一步淡化或下調(diào)GDP增長目標(biāo)（至5%左右），并圍繞構(gòu)建"國內(nèi)國際雙循環(huán)"的新發(fā)展格局，著力拉動內(nèi)需和推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。同時，我們預(yù)計下一個五年規(guī)劃將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)環(huán)境保護(hù)和金融及房地產(chǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險防控。

　　“雙循環(huán)” 提振內(nèi)需，推動改革和開放

　　我們預(yù)計新的五年規(guī)劃將進(jìn)一步通過加快戶籍土地改革推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程，通過促進(jìn)中小企業(yè)就業(yè)、完善公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等拉動內(nèi)需，通過支持民營部門發(fā)展、深化國企改革和加大科技研發(fā)投入來優(yōu)化國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)。與此同時，盡管外部挑戰(zhàn)不斷加大、脫鉤壓力上升，我們?nèi)灶A(yù)計中國將進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放。再加上中國市場規(guī)模龐大、增長迅速，且境內(nèi)外利差可觀，未來5年中國有望吸引更多外商直接投資和境外證券投資流入。

　　基建設(shè)施進(jìn)一步完善，消費(fèi)能力不斷增強(qiáng)

　　十四五規(guī)劃中新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)重點(diǎn)可能是發(fā)展都市圈和城市群，并進(jìn)一步放松落戶限制?；A(chǔ)設(shè)施有望進(jìn)一步完善，尤其是交通運(yùn)輸和市政基礎(chǔ)設(shè)施等。環(huán)保領(lǐng)域投資可能會繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長勢頭。與此同時，中國可能繼續(xù)成為拉動全球消費(fèi)增長的主要引擎，到2025年，中國的消費(fèi)規(guī)模有望達(dá)到12萬億美元。國內(nèi)消費(fèi)升級的趨勢也有望延續(xù)，消費(fèi)者更加青睞優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)、增加健康相關(guān)、體驗和自我提升類等方面的消費(fèi)支出，線上消費(fèi)可能會繼續(xù)增加。

　　科技及創(chuàng)新是重中之重；數(shù)字化發(fā)展保持領(lǐng)先地位

　　在新的五年規(guī)劃中，中國可能計劃進(jìn)一步增加科技、研發(fā)和教育方面的支出。鑒于科技領(lǐng)域面臨的限制可能增多，預(yù)計中國會計劃加大在基礎(chǔ)研究、前沿科技領(lǐng)域研究和存在瓶頸的技術(shù)攻堅方面的投入（例如半導(dǎo)體、機(jī)器人、高端制造等）。政府還可能進(jìn)一步推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，例如加大對包括5G網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心在內(nèi)的"新基建"投資。這應(yīng)能有助于國內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式融入更多數(shù)字化，并進(jìn)一步提高線上消費(fèi)的滲透率。

　　今年10月中國將召開十九屆五中全會，屆時政府將研究制定“第十四個五年規(guī)劃”綱要（2021-25年）。更為詳細(xì)的十四五規(guī)劃全文預(yù)計將在明年3月的全國人大會議上正式批準(zhǔn)公布。對投資者而言，十四五可能有哪些值得關(guān)注的宏觀主題？

　　宏觀環(huán)境更具挑戰(zhàn)，五年規(guī)劃嶄新起點(diǎn)

　　“十三五規(guī)劃”的實(shí)施為下階段的發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ)。近兩年的中美貿(mào)易摩擦和今年的新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)造成了較大的沖擊，也給實(shí)現(xiàn)十三五規(guī)劃目標(biāo)帶來了一定壓力。盡管如此，除GDP增速和居民收入增長可能無法達(dá)標(biāo)外，今年底中國有望實(shí)現(xiàn)包括城鎮(zhèn)化、環(huán)保、民生在內(nèi)的大多數(shù)其他目標(biāo)（圖表1）。盡管新冠肺炎疫情可能拖累今年經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，但今年中國人均GDP仍有望達(dá)到1.04萬美元，而相比之下，5年前中國人均GDP只有8000美元（圖表2）。此外，中國的中等收入群體（根據(jù)統(tǒng)計局標(biāo)準(zhǔn)，即家庭年收入在10萬到50萬元）已超過4億人，貧困人口數(shù)量（特別是農(nóng)村地區(qū)）也大幅下降。十三五規(guī)劃期間，政府還通過推進(jìn)供給側(cè)改革削減了工業(yè)過剩產(chǎn)能，并實(shí)施了一系列去杠桿措施，收緊了對影子信貸的監(jiān)管、加快了不良貸款處置、穩(wěn)定了國內(nèi)宏觀杠桿率。不過，受疫情沖擊和信貸寬松的影響，今年的宏觀杠桿率應(yīng)會再次明顯上升。

　　但“十四五規(guī)劃”期間所面臨的宏觀環(huán)境也更具挑戰(zhàn)性。與5年前相比，目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著更大的挑戰(zhàn)，尤其是來自外部環(huán)境方面。受新冠肺炎疫情影響，海外經(jīng)濟(jì)大幅收縮，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的政策空間已捉襟見肘，全球化面臨逆境和阻力。2018年以來中美貿(mào)易摩擦迅速升級，而今年疫情爆發(fā)以來中美摩擦已經(jīng)蔓延到貿(mào)易之外的領(lǐng)域，包括美國進(jìn)一步收緊了對中國技術(shù)出口的限制等，“脫鉤”壓力也不斷加劇。受此影響，未來幾年供應(yīng)鏈重構(gòu)可能加速（圖表3）。國內(nèi)而言，人口老齡化、宏觀杠桿率高企、技術(shù)發(fā)展存在瓶頸、部分領(lǐng)域效率低下，這些因素仍將制約中國經(jīng)濟(jì)的長期增長。我們估計，中國在科技領(lǐng)域進(jìn)一步受限可能拖累未來十年中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率年均0.5個百分點(diǎn)，不過，中國應(yīng)仍會是對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體，而且對投資者而言也仍將具備相當(dāng)大的吸引力。

　　GDP增速目標(biāo)下調(diào)，更關(guān)注經(jīng)濟(jì)再平衡和發(fā)展質(zhì)量。相比十三五規(guī)劃設(shè)定的“6.5%以上”的年均實(shí)際GDP增速目標(biāo)，我們預(yù)計十四五規(guī)劃可能會明顯淡化經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，要么不設(shè)定明確的增長目標(biāo)，或者設(shè)定一個較低的且更靈活的增長目標(biāo)，例如5%左右。雖然我們預(yù)計明年中國實(shí)際GDP增速在低基數(shù)推動下有望反彈至7.6%，但考慮到人口老齡化加速、儲蓄率下降、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和科技領(lǐng)域進(jìn)一步受限等因素都會抑制中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，我們預(yù)計未來5年中國實(shí)際GDP平均增速可能放緩至5%。我們預(yù)計十四五規(guī)劃將圍繞近期提出的形成“以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局，著重推進(jìn)國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革、提高增長質(zhì)量。這意味著十四五規(guī)劃重要目標(biāo)設(shè)定中可能包括進(jìn)一步提高城鎮(zhèn)化率、消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占GDP比重（圖表4-5），新增城鎮(zhèn)就業(yè)再增加5000萬，繼續(xù)完善社會保障體系，以及進(jìn)一步增加研發(fā)支出等。

　　國內(nèi)大循環(huán)為主體，拉動內(nèi)需增長?？紤]到外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn)、中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率放緩，新的五年規(guī)劃可能會圍繞加快形成“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局來引導(dǎo)未來5年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這意味著未來幾年很多現(xiàn)有提振內(nèi)需的政策都可能在這一主題下統(tǒng)籌整合、加速推進(jìn)，包括推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支持中小企業(yè)就業(yè)、以及完善社會保障體系等，從而促進(jìn)消費(fèi)。此外，這也意味著結(jié)構(gòu)性改革（或供給側(cè)改革）有必要進(jìn)一步深化，從而推動國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)供給體系的改善提升，以更好地滿足國內(nèi)需求增長和結(jié)構(gòu)變化，以及提高國內(nèi)生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。另一方面，“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”并不是封閉鎖國的國內(nèi)循環(huán)，盡管外部挑戰(zhàn)不斷加大，但中國應(yīng)仍會進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放。

　　通過戶籍、土地和國企等改革釋放增長潛力。戶籍人口城鎮(zhèn)化率可能在今年實(shí)現(xiàn)十三五規(guī)劃目標(biāo)，較5年前大幅提高5個百分點(diǎn)至45%，我們預(yù)計政府還會在此基礎(chǔ)上設(shè)定更高的發(fā)展目標(biāo)、計劃到2025年將戶籍城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提高至50%，相當(dāng)于2021-2025年期間城鎮(zhèn)戶籍人口增加8000多萬。這意味著大城市的落戶政策有必要進(jìn)一步放松，并促進(jìn)公共服務(wù)的均等化，這有助于增加勞動力流動、促進(jìn)城鎮(zhèn)消費(fèi)和提振生產(chǎn)效率。同時，隨著土地改革的推進(jìn)，更多農(nóng)村集體建設(shè)用地有望直接進(jìn)入土地市場，土地交易市場的發(fā)展也有望提速，進(jìn)而增加低成本土地的供給、并提升土地資源的配置效率。戶籍和土地改革也應(yīng)能為房地產(chǎn)市場提供溫和支撐。此外，國企改革三年行動方案（2020-2022年）也即將出臺實(shí)施，未來幾年的國企改革可能會包含深化混合所有制改革、加快國有資本從競爭性行業(yè)剝離、促進(jìn)企業(yè)競爭等方面的措施。我們認(rèn)為這將有助于為民營企業(yè)和外資企業(yè)打造更加公平的營商環(huán)境，同時提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭力。

　　盡管外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但中國將進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放，吸引更多外資流入。作為“國內(nèi)國際雙循環(huán)”戰(zhàn)略的重要組成部分，我們相信中國在新的五年規(guī)劃中將進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放，而不是自我封閉。近年來，中國已加快了對外開放的步伐，包括頒布了新《外商投資法》、對外資實(shí)行準(zhǔn)入前國民待遇加 “負(fù)面清單”管理制度、取消金融機(jī)構(gòu)外資持股比例上限、取消QFII和RQFII的額度限制，以及推動股票/債券市場互聯(lián)互通等。朝前看，我們預(yù)計未來5年中國將在大部分領(lǐng)域和行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放，同時繼續(xù)大幅削減負(fù)面清單、進(jìn)一步降低進(jìn)口關(guān)稅、消除各種非關(guān)稅壁壘。再考慮到中國龐大且快速增長的消費(fèi)市場、境內(nèi)外的利差可觀，未來幾年應(yīng)會有更多外商直接投資和境外證券投資流入，而近期后者（股票及債券）的外資流入規(guī)模已大幅增加（圖表7）。

　　基建設(shè)施進(jìn)一步完善，消費(fèi)力不斷增強(qiáng)。在構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)為主體”的政策方針下，新型城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步推進(jìn)（圖表8）也有望催生出新的投資機(jī)遇，特別是都市圈和城市群的發(fā)展、以及落戶政策的進(jìn)一步放松。對于前者，政府可能會進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，尤其是交通運(yùn)輸、市政設(shè)施和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，不過基建投資增速可能會比之前十年慢得多。對于后者，戶籍改革和推進(jìn)“以人為本”的新型城鎮(zhèn)化意味著公共服務(wù)和公共設(shè)施領(lǐng)域投資進(jìn)一步增加，同時城鎮(zhèn)居民消費(fèi)可能會繼續(xù)擴(kuò)張。隨著中產(chǎn)階級的壯大，未來5年中國可能仍將是全球消費(fèi)增長的主要引擎，2025年中國的消費(fèi)規(guī)模有望達(dá)到12萬億美元，比2020年擴(kuò)大近4萬億美元（圖表9）。同時，國內(nèi)消費(fèi)升級的趨勢也有望延續(xù)，消費(fèi)者更加青睞優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，增加健康相關(guān)、體驗和自我提升等方面的消費(fèi)開支，線上消費(fèi)可能會繼續(xù)增加。

　　科技和創(chuàng)新是重中之重。在十四五規(guī)劃中，我們預(yù)計研發(fā)投入占GDP比重的目標(biāo)可能從2020年的2.5%（3500億-4000億美元）提高到2025年的3%左右（6000億-6500億美元），并進(jìn)一步加大教育和職業(yè)培訓(xùn)的支持力度（圖表10）。鑒于脫鉤壓力上升和科技領(lǐng)域受限增多，中國可能大幅增加在基礎(chǔ)研究、前沿科技領(lǐng)域研究和存在瓶頸的技術(shù)攻堅方面的投入，并增強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，為科研人員提供更多激勵措施等。此外，中國人才儲備可觀，例如每年有約800萬大學(xué)畢業(yè)生，其中科學(xué)、技術(shù)、工程、數(shù)學(xué)專業(yè)（STEM）的畢業(yè)生超過400萬；國內(nèi)市場規(guī)模龐大，監(jiān)管環(huán)境有望放松，這都應(yīng)有助于推動技術(shù)的不斷進(jìn)步、加快研發(fā)成果的大規(guī)模應(yīng)用和快速迭代升級。

　　中國將繼續(xù)鞏固在數(shù)字化發(fā)展上的領(lǐng)先地位。我們預(yù)計政府在新的五年規(guī)劃中會進(jìn)一步推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型和相關(guān)應(yīng)用普及。新冠肺炎疫情也加速了國內(nèi)的數(shù)字化進(jìn)程。我們預(yù)計中國線上消費(fèi)的滲透率將從2019年的21%和今年前8個月的25%的高水平上進(jìn)一步提升（圖表11），同時包括遠(yuǎn)程辦公、在線教育、在線醫(yī)療和金融服務(wù)在內(nèi)的線上服務(wù)類消費(fèi)也有望快速增長。我們預(yù)計政府會通過加大對包括數(shù)據(jù)中心、5G網(wǎng)絡(luò)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）在內(nèi)的“新基建”投資，來推動國內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式更多向數(shù)字化轉(zhuǎn)型。盡管目前官方定義的“新基建”的年度投資總額仍然較低，但我們預(yù)計在十四五規(guī)劃中相關(guān)新基建領(lǐng)域的投資增速將明顯快于傳統(tǒng)基建領(lǐng)域。

　　環(huán)境保護(hù)和綠色經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)健增長勢頭。中國應(yīng)能順利實(shí)現(xiàn)十三五規(guī)劃中制定的大部分節(jié)能環(huán)保目標(biāo)。鑒于中國長期致力于發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計新的五年規(guī)劃中政府將進(jìn)一步節(jié)能環(huán)保和污染排放標(biāo)準(zhǔn)等目標(biāo)，如到2025年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到18%（2019年為15.3%，2020年的目標(biāo)為15%，圖表12）、進(jìn)一步降低單位GDP能耗以及二氧化碳和二氧化硫排放、提高空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比率等。對相關(guān)設(shè)備、服務(wù)和投資的需求可能繼續(xù)快速增長。2016-2019年，中國環(huán)保領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資年均增長率達(dá)36%（圖表13），遠(yuǎn)高于其他領(lǐng)域。我們預(yù)計2025年環(huán)保領(lǐng)域年度投資規(guī)模將較2019年翻番，達(dá)到1.5萬億元以上。

　　防風(fēng)險對增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性和韌性依然十分重要。與此前的五年規(guī)劃類似，中國可能不會在十四五規(guī)劃中明確提出防范經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險的目標(biāo)。不過，我們認(rèn)為政府可能會在五年規(guī)劃的制定過程中將防風(fēng)險作為重要的考量因素。具體而言，去杠桿、抑制房地產(chǎn)泡沫和維護(hù)社會穩(wěn)定可能是風(fēng)險防控的重點(diǎn)。

　　去杠桿：我們估算今年信貸增速反彈和名義GDP增速下滑可能推動非金融部門債務(wù)占GDP的比重大幅上升25個百分點(diǎn)至近300%，不過2021年宏觀杠桿率有望企穩(wěn)（圖表14）。我們認(rèn)為由于中國經(jīng)濟(jì)的一些特性和有利因素，短期內(nèi)中國并不會面臨系統(tǒng)性的債務(wù)風(fēng)險；然而中國的宏觀杠桿率的確已明顯高于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體，尤其是企業(yè)債務(wù)和隱性地方政府債務(wù)。我們認(rèn)為政府可能會在2021年之后再出臺相關(guān)政策降低整體杠桿率增速，并推動重點(diǎn)領(lǐng)域去杠桿，特別是高杠桿企業(yè)、地方政府融資平臺和部分房地產(chǎn)開發(fā)商。

　　抑制房地產(chǎn)泡沫：國內(nèi)新冠肺炎疫情得到控制之后，房地產(chǎn)活動已大幅反彈，房價也持續(xù)上漲。中國吸取了以往房地產(chǎn)刺激的經(jīng)驗教訓(xùn)，近期已開始邊際收緊房地產(chǎn)政策。不過，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對整體經(jīng)濟(jì)的重要性，中國也無法承受房地產(chǎn)活動大幅收縮。因此，我們預(yù)計未來幾年房地產(chǎn)政策會繼續(xù)“因城施策”，同時政策靈活性也會更高、以避免市場出現(xiàn)明顯過熱或急劇降溫的情況；而隨著房地產(chǎn)市場供需基本面趨于負(fù)面，房地產(chǎn)活動可能會逐步走弱（圖表15）。

　　社會穩(wěn)定：未來幾年老齡化趨勢可能加速，老齡人口（65歲以上）的比例可能會從2020年的12%大幅升至2025年的14%、2030年進(jìn)一步升至17%，而2010-2015年老齡人口占比僅為8-9%。中國在養(yǎng)老和社保方面的支出負(fù)擔(dān)可能會大幅增加，這需要政府進(jìn)一步推進(jìn)養(yǎng)老體系改革，包括劃轉(zhuǎn)更多國有資本充實(shí)社?；稹４送?，區(qū)域之間和城鄉(xiāng)之間的收入不平等也不利于社會穩(wěn)定和諧，因此政府可能會繼續(xù)完善社會保障體系并增加財政轉(zhuǎn)移支付，以防止貧富差距問題大幅惡化。